两会后“去杠杆”新路径猜想：资产证券化或被力推

从两会透露出的政策意图来看，对经济结构转型和企业“去杠杆”要求的定调并未改变。

3月5日，在国务院总理李克强作的《政府工作报告》中，“去杠杆”与去产能、去库存等目标一道仍作为2016年工作重点之一，而这一目标的实现需要资本市场的助力。

《政府工作报告》提出，要推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。在强调深化投融资体制改革的同时，《政府工作报告》指出，要探索基础设施等资产证券化。

对此，有研究人士表示，这一表态或意味着股票发行体制的改革或需一段时间，而未来资产证券化业务将得到力推。

值得一提的是，无论是推动股票融资的市场化进程还是大力发展资产证券化业务，权益的增加和资产类的融资都能在不提高企业负债率的情况下实现融资功能。

而有业内人士认为，资产证券化(下称ABS)市场的发展速度虽然迅猛，但原始权益人担保、兜底等隐性负债也仍然存在。

与此同时，ABS业务也受制于分业监管体系的局限、法律环境尚未成熟、买方市场培育不足等问题的掣肘，而“去杠杆”的现实要求和力推资产证券化的政策预期也有可能让该类业务收获更大的制度红利。

力推资产证券化猜想

当下所推进的“去杠杆”工作，或需要资本市场改革的推动;而大力发展直接融资，并提高其中的股权融资比例，进而降低资产负债率，也是实现去杠杆的实现路径之一。

“提出推进股票发行体制改革，原因之一也是去杠杆，通过增发股份增加资本金，减少负债率，杠杆也就下来了。”一位接近监管层的券商人士表示，“杠杆降低后，一方面企业的融资天花板扩大了，能融到更多的钱，另一方面金融系统的风险也被缓释了。”

事实上，《政府工作报告》已对规范发展股权融资市场有所表态，其提出要推进股票市场改革和法治化建设，并提高直接融资比例。

与此同时，ABS作为另一种“降杠杆”利器，其实现融资且并不占用企业负债率的功能以及大力发展的预期，正被业内越发看好。

例如国泰君安证券宏观分析师任泽平就表示，当期的新思路可能是力推资产证券化。

“提出探索基础设施等资产证券化，2016年新思路可能是力推资产证券化。”任泽平指出，“股市主基调是休养生息，结构性行情。”

“增发股本和ABS都能进一步优化企业的资产负债表，实现降杠杆的目标。”北京一家中型券商非银金融研究员杨哲(化名)认为，“前者是补充了权益，稀释了负债的占比;后者则是把资产现金流折现，但并不直接对企业造成负债累积。”

而在业内人士看来，当前通过大力发展ABS来兑现降杠杆的政策目标，更加贴合国内金融市场的现实情况。

“国内股票市场的机构投资者培育得不是很成熟，而分业监管要求又阻止了银行这种大资金机构在这一市场中博弈的可能性，而且股票市场以散户为主，投机现象严重，所以需完善后，才能让股票市场发挥其作用。”杨哲坦言，“对比下，债券市场则相对更市场化、机构化，所以发展ABS其实会比推动股权融资改革更有效果。”

政策红利尚待落地

事实上，ABS的发展的确存在着较大的可发展空间。

据WIND数据显示，截至2015年底信贷和企业ABS的市场存量分别为4737.13亿元和2324.99亿元，分别较上一年增长87.18%和399.13%，但与数十万亿级的债券市场相比仍然属于“小巫见大巫”。

恒泰证券认为，国内ABS市场将在2016年保持快速发展势头，向万亿级规模进军，而且在产品结构创新方面也将有更大的突破。

“在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够有效提高ABS产品的发行效率。”恒泰证券指出，“ABS产品结构设计不断创新，一是交易所产品引入真实出表设计;二是尝试次级档公开发行;三是循环结构设计得到更广泛应用。”

另一方面，新上任的证监会主席刘士余也曾在央行任职期间，在多个场合公开表示要大力推动ABS产品的发展，这也被业内人士视为ABS有望得到大力支持的原因。

“之前刘推过PPN，那时候没人想到PPN每年也会达到万亿规模，”一位接近交易商协会人士表示，“所以刘任职后，ABS受到推动的概率也很大。”

不过值得注意的是，虽然ABS能够成为降杠杆的一种资本工具，但其现实中也存在各种阻碍与问题。

例如，ABS在名义上虽不会增加企业负债，但在多数已发项目中，广泛存在原始权益人担保，资产无法实现真实出表等问题，仍在无形间增加了企业的或有负债。

“原始权益人担保，资产不出表、或者做收益权其实仍是现阶段ABS业务的一个常见问题。”中金公司一位ABS业务人士吴斌(化名)表示，“如果资产不出表，原始权益人又提供了担保，其实相当于是在用ABS的通道做实质上的债，不会考量资产质量，而更多会去想原始权益人的实力。”

“这种权益人或其股东对ABS的担保，其实还是形成了或有债务，相当于杠杆并没有降低。”吴斌坦言。

此外，受制于债券市场监管分割的影响，ABS也以信贷资产和企业资产两条线开展，而其中的部分嵌套运作也为监管套利创造了条件。

“在分业监管机制下，ABS容易形成监管套利。”北京一位基金子公司中层人士指出，“比如现在业内有把集合信托做成基础资产的，也就是它的原始权益人很分散，但其实背后的债权又很集中，这里就面临着比较大的法律风险，穿透到底层，相当于银行资金通过ABS和集合信托购买了非标资产，来实现非标转标。”

但在业内人士看来，在当前“去杠杆”的目标及ABS的力推预期下，未来相关的制度障碍也有望得到一定程度的化解。

“推动ABS一大方面是来自制度红利的释放，这是监管方面能够做的，比如推动产品种类丰富化，试点公募和REITs等业务，加大力度培育买方市场。”吴斌表示。

值得一提的是，两会期间亦有代表提出了涉及推动REITs发展等议案，例如湖南步步高商业集团董事长王填就建议，应尽早推出REITs，助力商业不动产的资产证券化。

来源：21世纪经济报道 记者：李维